经济学家：AI能否演绎成TMT长期投资主线

本轮由人工智能驱动的行情与2013年-2015年的TMT大行情具有较为一致的大背景：对比两轮TMT行业的行情来看，其宏观背景均处于经济增速下行且传统行业景气度较为低迷的时期，不管是经济结构调整还是高质量发展，都利好于科技创新相关行业的发展。而政策和产业发展层面，两轮行情中政策环境均直接指向TMT行业中的不同领域，且均出现了核心技术引领的产业发展方向，政策支撑叠加核心技术出现带动了行情的开始。整体来看，本轮由人工智能主要驱动的行情符合2013-2015年TMT大行情初期的大背景，因此走出了今年以来的主题性行情。

(资料图片)

下游应用缺失下元宇宙行情未能持续：梳理元宇宙概念的行情发展脉络，我们会发现如果概念的出现没能带动下游应用的落地，那主题性行情往往难以维持。在元宇宙的发展过程中，尽管在上游基础设施和中游核心技术（AR/VR、5G、云计算、区块链等）已经具有一定的成熟度，在下游应用层面却未能取得实质性的突破，在各个领域的应用相对匮乏，仅在虚拟游戏、数字货币等少数领域有一定的发展。下游应用的缺失也使得元宇宙相关公司在业绩上未能得到兑现，元宇宙板块相关公司净利润增速在2021年下半年便开始放缓，在2022年持续的录得负增长，元宇宙的这波主题性行情热度也随之逐渐褪去。

“人工智能+”仍待现象级应用落地：当下来看，尽管人工智能在文字图像处理、人机交互等多个领域已经有了较为成熟的应用，但整体渗透率仍处于相对低值，特别是在AIGC、自动驾驶等一些重要的细分领域中，人工智能还仍处于发展初期，且面临着一定的技术挑战。因此，后续来看，“人工智能+”在各个领域是否能进入大规模的商用，是否能有现象级的应用或产品进入消费级市场，将是推动本轮人工智能主题性行情成为长期投资主线的关键所在。

风险提示：产业政策支持力度不及预期；警惕宏观经济政策有序退出的风险；警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击。

正 文

1. TMT主题性行情复盘及对比

在我们的上篇系列报告《5G时代如何复刻4G投资时钟》中我们提及而除了通讯行业周期性特征这条主线以外，科技、传媒等行业主题性行情也是TMT行业的重要主线，例如4G时期的短视频、直播等以及5G时期的元宇宙、人工智能等主题性行情的出现。这些由科技更新所带动的行情更多的是呈现点状爆发，而并不具有一些周期性的特征，同时这些主题性行情的持续时间也并非一致，与技术后续的发展以及是否有具体下游应用落地具有较大关系。

整体来看，TMT行业在我国出现过两波大行情：第一轮是2013年到2015年由智能手机出现和通讯技术革新带来的行情，一方面在2013年我国智能手机的渗透率已经超过了70%，移动设备的普及率已经达到了相对较高的水平，而另一方面在3G技术的成熟以及4G技术逐步商用的背景下，衍生出了包括短视频、直播等一系列手机APP，移动互联网的兴起带动了传媒和游戏领域业绩的大幅提升，引领了整个TMT行业估值的不断走高。

第二轮TMT行情则是出现在2019年-2020年，其大背景在于5G网络等新型基础设施的建设以及数字经济的快速发展。一方面，在2018年底的中央经济工作会议上，新基建首次出现在了中央层面的会议中，提出要“加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。此外在2018年以来针对数字经济的政策规划陆续出台，数字经济和数字中国的概念也频繁出现在每年的政府报告当中；另一方面，在国产替代的背景下，半导体行业迎来了新一轮增长周期，同时叠加新能源领域的快速发展，半导体行业的需求持续走高。两方面因素的共同作用下，TMT行业走出了新一轮的小牛市。

而今年以来，随着人工智能下细分领域AIGC的火爆出圈以及数字经济发展的持续推进，TMT行业再次领涨市场。截止2023年7月18日，通信、传媒、计算机和电子板块较年初分别上涨42.3%、40.6%、25.2%和19.2%，一定程度上反映出市场对于本轮TMT行情的认可。

回顾来看，本轮TMT行情与2013年-2015年的TMT行情在宏观环境、政策背景和产业发展趋势下均有一定的相似之处。

从2013年-2015年TMT的行情来看：在宏观环境方面，2013年我国在经济转型矛盾的积累下增长态势并不稳固，在欧债危机冲击下全球经济疲软，我国内外需均面临较大的下行压力，期间的中央经济工作会议上多次强调要稳增长、调结构和促改革；在政策背景层面，在经济增速下行传统行业增长乏力的背景下，政策对于新兴行业的支持力度显著加强，2013年3月份发改委发布了《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，涉及了包含新一代信息技术产业在内的七大产业。而在文化产业政策的支持下，传媒和游戏板块也得到了发展机遇，13年9月~10月北京市开展了首届北京惠民文化消费季，而年末的18届三中全会上又进一步提出了要推进文化体制机制创新，建立健全现代文化市场体系；产业发展层面，一方面随着4G的逐步商用，手游领域在2013年以来开启了高速增长，而文化产业政策支持下国产电影也迎来发展契机。另一方面，在云计算、移动互联网等新兴技术的发展下，计算机行业也得到了快速发展，“互联网+”的概念逐渐出现，并在2015年3月被写入到了政府工作报告中，提出了“互联网+”行动计划。

而当下来看，在宏观环境方面，21年以来我国地产行业面临持续调整，房地产投资对于经济增长的拉动持续减弱，疫情后消费需求也仍未修复到疫情前的水平，而在全球贸易增长放缓的背景下外需也面临较大不确定性，内外需均呈现较为低迷的状态，此外在高质量发展的大方向下，产业结构调整和经济结构转型是经济工作的重点；在政策层面，一方面，在2022年以来国家层面进一步强调要加快实现科技自立自强，提高关键技术的自主可控水平，叠加国产替代进程的不断加速，对包含半导体在内的电子领域是一大利好。另一方面，在2022年底以来关于数据要素和数字经济发展的顶层设计不断出台，“数据二十条”、国家数据局的组建以及《数字中国建设整体布局规划》的出台都意味着针对数字经济相关产业的政策支持力度将继续加大；产业发展层面，2022年底ChatGPT的发布预示着人工智能发展进入了一个新的阶段，目前人工智能已经开展了在多个领域的应用尝试。此外，未来5.5G的发展和商用有望带动物联网以及XR、VR等产业的快速发展。

对比两轮TMT行业的行情来看，其宏观背景均处于经济增速下行且传统行业景气度较为低迷的时期，不管是经济结构调整还是高质量发展，都利好于科技创新相关行业的发展。而政策和产业发展层面，两轮行情中政策环境均直接指向TMT行业中的不同领域，且均出现了核心技术引领的产业发展方向，政策支撑叠加核心技术出现带动了行情的开始。因此整体来看，本轮由人工智能主要驱动的行情符合2013-2015年TMT大行情初期的大背景，而其是否能发展为2013年-2015年的TMT大行情还是仅为一轮短期的主题性行情，我们将在下文进一步进行解读。

2. 人工智能能否演绎成TMT长期投资主线

2.1. 业绩释放带动TMT行业走出长期行情

除了2013年-2015年和2019年-2020年两波大行情以外，TMT行业也有一些短期的主题性行情，最终未能演绎为长期的大行情，一定程度上也反映出TMT行业的不确定性。主题性行情能否演绎为长期行情的关键在于技术的革新和出现能否带动下游应用的出现和稳定发展，进而带动相关公司的业绩释放，对此我们将对2013年-2015年的大行情以及2021年元宇宙行情分别进行复盘。

回顾来看，2013年行情开始的大背景是4G建设的加速推进，在2013年初的两会上工信部部长提出年内将在内年内发放4G牌照，在2013年12月4日工信部正式向三大运营商发布了4G牌照。但从历史数据来看，运营商往往在牌照发放前的1-2年内就开始加大资本开支，因此我们可以看到在2012年三大运营商的资本开支明显提速。而受益于此，4G基站建设相关的传输设备以及光模块等在内的通信跟电子板块率先迎来了业绩释放，前期估值的提升得到了业绩的确认。

而随着4G的逐步商用，移动互联网作为最重要的新一代信息技术之一，取得了快速的发展，技术的革新带动了大量下游应用的出现和发展。2013年起短视频开始逐渐取代图片走向公众视野，微视首先抢占市场，随后秒拍、美拍等竞争者进入，还有微拍、啪啪奇、微录客等一大批短视频应用竞逐，小影等工具类短视频应用悄然壮大；2013年下半年滴滴打车和快滴打车分别接入移动支付，业务出现爆发式增长，智能出行行业逐渐发展成为居民日常生活的重要部分；2014年虎牙直播和斗鱼直播等在内的手机直播APP大量涌现，游戏直播市场出现并进入飞速增长。大量下游应用的涌现使得传媒和计算机板块的业绩也得以充分释放，使得整个TMT行业成为了市场投资的主线。

2.2. 下游应用缺失下元宇宙行情未能持续

而梳理元宇宙概念的行情发展脉络，我们会发现如果概念的出现没能带动下游应用的落地，那主题性行情往往难以维持。复盘来看，自2021年3月元宇宙概念股Roblox在纽交所上市后，国内掀起了一股针对元宇宙的投资热潮，带动了TMT行业走出了一波上行行情。此后，包括腾讯、阿里和字节跳动等在内的互联公司陆续投资了元宇宙概念相关的公司，并先后推出了关于元宇宙的相关产品，TMT指数也由2021年4月的2688.24点一路飙升至年末的3564.77点。

但在元宇宙的发展过程中，尽管在上游基础设施和中游核心技术（AR/VR、5G、云计算、区块链等）已经具有一定的成熟度，在下游应用层面却未能取得实质性的突破，在各个领域的应用相对匮乏，仅在虚拟游戏、数字货币等少数领域有一定的发展。下游应用的缺失也使得元宇宙相关公司在业绩上未能得到兑现，元宇宙板块相关公司净利润增速在2021年下半年便开始放缓，在2022年持续的录得负增长，元宇宙的这波主题性行情热度也随之逐渐褪去。

从发展脉络上看，元宇宙被视为从PC互联网发展到移动互联网之后的再一次升级，但从实际落地情况来看，元宇宙还远未形成成熟的商业模式，应用场景的匮乏使得技术层面的升级离落地还有较长的一段距离。即使在目前已经落地的VR体验等部分领域，其也不具有可持续性，用户往往只会进行一次或几次的消费体验，无法给公司带来持续稳定的收入。

因此整体来看，本轮元宇宙行情未能从主题性行情演绎成为长期投资主线的根本原因在于下游应用的局限性，未能像2013年-2015年大行情中衍生出短视频、游戏直播等现象级的应用，取而代之的是，字节跳动在上线元宇宙相关APP“派对岛”后三个月就关停该业务，腾讯和快手也大规模裁剪元宇宙相关业务项目。

2.3. “人工智能+”仍待现象级应用的出现

从前文的分析中我们可以看出本轮TMT行情与2013年-2015年的大行情在宏观环境、政策背景和产业发展趋势方面有较高的相似度，而本轮由人工智能驱动的主题性行情能否发展成为长期投资主线的关键在于“人工智能+”是否能够衍生出能够产生长期稳定需求的下游应用。

从时间维度来看，人工智能并不是一个新出现的概念，早在1956年美国就已经举办了第一个人工智能研讨会，而在近十年人工智能得到了蓬勃发展。2015年12月Open AI研究实验室正式成立，开展了人工通用智能的研究工作，七年后的2022年12月，ChatGPT问世，引发了本轮关于人工智能技术的热潮。国内方面，多家互联网公司陆续加快了人工智能大模型的开发进度，已初步应用于语言、图像处理等领域，极大的提高了日常工作中对于数据预处理的效率。

当下来看，尽管人工智能在文字图像处理、人机交互等多个领域已经有了较为成熟的应用，但整体渗透率仍处于相对低值，特别是在AIGC、自动驾驶等一些重要的细分领域中，人工智能还仍处于发展初期，且面临着一定的技术挑战。因此，后续来看，“人工智能+”在各个领域是否能进入大规模的商用，是否能有现象级的应用或产品进入消费级市场，将是推动本轮人工智能主题性行情成为长期投资主线的关键所在。

3. 风险提示

（1） 产业政策支持力度不及预期；

（2） 警惕宏观经济政策有序退出的风险；

（3） 警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击。    

（本文作者芦哲系德邦证券首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员；潘京系德邦证券宏观分析师。本文转自7月25日“宏观fans哲”微信公众号。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)）

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