解读华润啤酒半年报，白酒想象力的子弹还要再飞一会？

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近日，作为国内啤酒行业的龙头玩家——华润啤酒正式公布了2023年年中业绩报告。

【资料图】

报告显示，截止到2023年6月30日，华润啤酒实现营收238.71亿元，同比提升13.6%；实现净利润46.49亿元，同比增长22.3%；啤酒销量达657.1万千升，同比提升4.4%。

三个增长，几乎就已经奠定了此次华润啤酒业绩基本面的向好走势。

但有意思的是，资本市场却并没有对此过分的追捧，反而是显得有些冷淡。在8月18日华润啤酒午间公布完业绩后，当日收盘价便微跌2.34%。21日，股价继续震荡下跌2.07%。

这不禁令人疑惑，业绩表现如此亮眼的华润啤酒，为何没能收获资本市场的青睐？华润啤酒交出的这份答卷质量究竟怎样？啤酒+白酒的想象力究竟有多大？我们不妨从财报中窥探一二。

华润啤酒，补齐了最后一块短板？

大家都知道，资本市场有赖以立身的“三碗面”：基本面、资金面和情绪面。

资金面和情绪面附着于基本面，虽远必至。

所以在基本面整体都较为亮眼的基础上，此次华润啤酒业绩向上而股价向下的投资分歧，最有可能出现在情绪面或资金面上。

回想一下，当前华润啤酒喊得最多的两个战略主张是什么？

一个是“决胜高端”，推进啤酒产品结构高端化升级；另一个是啤酒+白酒融合，双向赋能。

对于前者，此次报告显示，华润啤酒的啤酒业务实现营收228.94亿元，同比增长约9%。其中，2023年上半年，华润啤酒次高档及以上啤酒销量约144.4万千升，同比增长26.4%。

截止到报告期末，“次高档以上啤酒销量”在华润啤酒总销量中占比已达21.98%，较2022年同期增长了3.84个百分点。

毫无疑问，华润啤酒的高端化转型正在稳步推进中。其实考虑到华润啤酒的品牌产品底蕴，以及近年来在营销层面的重视加码，高端化转型或许从来都不是资本市场质疑华润啤酒的焦点。

问题的关键在于后者——啤酒+白酒融合发展的业绩表现上。

要知道，在啤酒行业早已进入了存量市场的大背景下，即便当前华润啤酒们还有着产品结构高端化升级，所产生的一定增长想象力，但是受制于价格上限，以及同行竞品带来的市场压力，其未来的成长性还是被大打折扣。

在这种情况下，华润啤酒跨界发力的第二增长曲线——白酒业务，无疑就成了其补足和加强企业未来基本面成长性的关键所在。对应到资本市场，这也就成了投资者们对华润啤酒这份并表白酒业务以来的首份财报最期待的地方。

然而遗憾的是，虽然财报显示，今年上半年华润白酒业务上半年营业收入以及未计利息及税项前盈利分别为9.77亿元、0.71亿元。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，未计利息及税项前盈利为3.95亿元。

但除此之外，华润啤酒并没有透露出白酒业务的更多表现，也没有让资本投资者们直接看到啤酒+白酒所带来的明显业绩增长变化。

唯一看到的是，华润啤酒在花费了112.3亿元收购并表金沙酒业后，所带来的一些显眼问题。

比如短期和长期银行贷款，分别从年初的5.12亿元、5.88亿元飙升至16.88亿元、71.87亿元，贷款总规模大幅增长了77.75亿元。

与此同时，华润啤酒的商誉，也从年初的93.85亿元飙升至报告期末的167.42亿元。其中，因收购金沙酒业而产生的临时商誉约为73.57亿元。

最终，华润啤酒的整体资产负债率增长至54.85%，远高于年初的52.76%和去年同期的51.62%。

如果再加上从年初的74.02亿元猛增至报告期末的90.94亿元存货，在明面上，资本投资者们只看到了华润啤酒混喝白酒带来的些许营收、净利的“微醺”，而没有看到期待已久的业绩明显增长“上头”，也就是投资成长性变化。

如此一来，华润啤酒所展示的啤酒+白酒的融合结果，与此前大力宣传的或资本投资者们所想要的预期产生了一定情绪落差，股价逆势下跌自然就不难理解了。

不过从客观来讲，情绪面的影响更多只是一时的“杀估值”，而不是长久的“杀逻辑”。并且金沙酒业或许白酒业务也不是没有对华润啤酒带来根本性的成长变化。

最明显的当属毛利率方面，半年报显示，今年上半年，华润啤酒的“啤酒业务”毛利率较去年同期上升了2.9个百分点至45.2%。原因在于整体啤酒销售增加、平均销售价格上升及部分包装物成本下降所致。

但有意思的是，今年上半年华润啤酒的整体毛利率却为46.04%，高于啤酒业务毛利率。这说明尽管白酒业务营收远低于啤酒规模，但高毛利的特性还是在一定程度上改善了华润啤酒的整体毛利率，这无疑是个向好的增长转折点。

除此之外，深入到内部经营结构来看，华润啤酒的“贸易及其他应收款项”指标，从年初的26.12亿元，大幅减少至10.16亿元，这说明同期，华润啤酒的回款能力得到了极大增强。

一般对应的是经营活动产生的现金流量净额的明显改善，不过由于华润啤酒并未公布，但是从“现金及现金等价物”指标年初的102.08亿元增长至报告期末的129.32亿元，也足以窥见一二。

与此同时，华润啤酒的“贸易及其他应付款项”指标也从年初的230.02亿元增长至现在的243.31亿元，这说明其在市场上下游“两头吃”的能力得到了进一步增强。

所以，即便华润啤酒的白酒业务需要一定的发力期，但颇具竞争优势的啤酒品牌产品和内部渠道经营结构，都能为其第二曲线业务的成长争取来不少市场发育的时间和空间……

快消式破局，侯孝海只酿出“半碗白酒”？

随着上周，华润啤酒董事会主席侯孝海在2023中国企业未来之星年会演讲中的定调，华润啤酒再次明确了“不会做饮料和威士忌”，而是先要做好、做大白酒的未来发展方向。

但问题是，隔行如隔山。如果说收并购看得是华润啤酒“买买买”的实力，那么想要跨行把拥有多种香型和地域属性的白酒企业经营运作好，绝对不是光靠资本就能完成。

事实上，据向善财经观察，现在华润啤酒的白酒局，一边正在尝试用过去的啤酒快消品优势，给出中低端白酒消费市场的华润答案，但整体还没有经过消费者们的最终检验；而另一边在最关键的白酒高端化市场方面，华润啤酒却似乎还没有找到解题思路……

一方面对于前者，华润将旗下的白酒业务称为“三瓶白酒”，包括金沙、金种子和景芝三个白酒企业。而有意思的是，“三瓶白酒”们在华润入主后发布的首款或其他新产品，都指向了走量、性价比的中低端白酒市场。

比如金沙酒业，在今年推出了华润啤酒入主之后的首款产品“金沙小酱”。据公开资料显示，金沙小酱为每瓶150ml的小瓶装酱酒，产品定价在 40 元价位带。

无独有偶，今年3月，金种子酒推出了华润进驻后的首款产品——定价68元/瓶的高线光瓶酒“头号种子”。

至于景芝酒业，虽然没有明确某个具体产品，但此前高调发布景阳春活力版，却令人不少业内人士看作是试水进军中低端的市场信号。因为景阳春的主要定位正是100元以下的低端价格带。

从客观来讲，华润让“三瓶白酒”齐聚中低端市场的原因不难理解。毕竟无论是做短期的趋势投资还是长远的价值投资，增长都是第一策略。这也是华润啤酒在高商誉并购后，需要让资本市场看到的第一结果。

但是在这其中，据天眼查APP显示，金种子酒们至今都还未能实现扭亏，所以华润啤酒还需要在试水白酒市场的同时，寻找到一份确定性的增长。

在这种情况下，无论是产品价格还是消费场景都能够与华润最擅长的快消品领域，互有渗透的中低端白酒市场自然就成了最好的增长破局点。

事实上，虽然现在的金沙小酱和头号种子们还没有得到消费市场的反馈，但考虑到华润啤酒在全国范围内的渠道、资金优势资源助力，金沙小酱们大概率还是能够取得一份不错的增长成绩单。

不过需要注意的是，随着山西汾酒、泸州老窖们的俯身下沉，中低端白酒市场的品牌力竞争正在日趋明显。尽管现在华润啤酒并表的金沙酒业，或许可以靠着酱香香型的稀缺优势，弥补品牌力的不足。但是偏安一隅的金种子酒、景芝酒业们想要走向全国市场，恐怕还将面临品牌力不足的掣肘……

另一方面对于后者，在白酒高端化领域，失去了渠道优势的华润啤酒似乎就有点无从下手，甚至还出现了用药过猛导致“顾头不顾尾”的情况。

据此前金沙酒业官网显示，摘要珍品官方建议零售价格为1399元/瓶，与建议零售价1499元/瓶的53度飞天茅台、建议零售价1299元/瓶的国窖1573处于同等高端价位带。

然而谁也没想到，金沙摘要在经历了多次涨价后确立的高端人设，却在华润入主后为了解决本轮价格倒挂问题，而被下调为次高端档次白酒。

今年6月初，在金沙酒业经销商大会上宣布，将摘要珍品定位改为次高端产品，对于高端市场则是开发新品进行应对。对此，有业内人士指出：“从高端产品价格带降至次高端看似是战略上面的调整，但结合目前市场情况来看，还是在于保护渠道商利益……”

可问题是，尽管包括摘要珍品在内的多款定位于高端白酒的品牌产品，在本轮价格倒挂潮中都一度面临着价格腰斩的尴尬情况，但却很少有品牌通过下调“及格线”的方式来应对。多是采用控货停货、刺激开瓶率等常见的稳价盘方式，还有的比如珍酒则是通过用扫码“中奖”代替“降价”的促销套路，在曲线刺激市场消费的同时，尽可能地维持高端品牌的市场地位。

而如今，摘要珍品的“降级”固然可能会在一定程度上保护渠道商的短期利益，但是对长期的市场消费端，特别是过去用高端的价格买了现在次高端摘要的消费者们来说，无异于一次品牌形象的崩塌，甚至对后续的摘要珍品和金沙酒业未来的高端化新品都可能埋下了“不信任”的市场种子，影响不可谓不深远……

当然，对于白酒高端化而言，各个品牌的转型升级路径都各有不同。

不过，正如酒界泰斗宋书玉在最近提到的：中国白酒以香型划分的时代已经结束了，一个“百花齐放、百家争鸣”，个性化的产区表达、酒庄表达、风味表达、文化表达时代正在到来。

从某种程度上看，这是不是刚好为正在收集香型的华润啤酒，指出了一条弯道超车的明路呢？

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